НБУ хочет выключить "печатный станок". Что будет с бюджетом и большими стройками? Разбор

Какой получилась украинская мини-версия «количественного смягчения» от НБУ и почему его могут свернуть

Как стало известно LIGA.net, НБУ готовится сворачивать свое главное «противоядие» от коронакризиса – дешевые и доступные кредиты рефинансирования банков на пять лет, которые появились на украинском рынке год назад, в мае 2020 года. Иными словами, Нацбанк решил выключить рыночную версию «печатного станка», запущенного на время пандемии.

Эти меры должны были поддержать экономику – дать толчок кредитованию, обеспечить банки дешевыми деньгами и помочь госбюджету – его дефицит из-за кризиса вырос в три раза.

Мера действительно помогла, но больше не бизнесу, а госбюджету и проекту «Большое строительство», одному из важнейших проектов президента Владимира Зеленского.

НБУ в сложной ситуации. С одной стороны, на отказе от длинного рефинанса настаивает МВФ, с другой, он все еще нужен – и госбюджету, и большим госпроектам. С последними недостатка не предвидится: власти только за последнюю неделю заявили о планах строительства новых университета и нефтеперабатывающего завода, а один из госбанков заявил, что хочет развивать авиаотрасль. 

Где они будут брать на это деньги и возможен ли новый компромисс, при котором «печатный станок» останется в строю?  

Как и для чего запускали «рыночный печатный станок» 

«Со стороны НБУ есть понимание, что нужно сделать определенное quantitative easing (количественное смягчение – политика центробанков мира, которые в кризис насыщают рынки дешевыми деньгами. — Ред.), – говорил год назад высокопоставленный собеседник LIGA.net в недавно сформированном правительстве Дениса Шмыгаля.

Этот разговор с одним из членов Кабмина состоялся в конце апреля прошлого года – на пятой неделе тотального карантина, который обвалил экономику и курс, закрыл многие бизнесы и в три раза – до 300 млрд грн – раздул дефицит государственного бюджета.

Как и в 2008-09 и 2014-15, новый кризис породил разговоры о «печатном станке», с помощью которого НБУ по примеру многих центробанков мира, мог бы залить экономику (и госбюжет) деньгами. В прежние годы станок работал по простой схеме: Нацбанк напрямую покупал долговые обязательства правительства (ОВГЗ), став его крупнейшим кредитором.

Так могло случиться и в этот раз, но НБУ с 2015 года законом запрещено финансировать правительство. Поэтому выбрали сложный вариант. «Станок» все же запустили, но рыночным путем: Нацбанк стал выдавать банкам кредиты рефинансирования на пять лет (до этого максимум было на 90 дней) под залог ОВГЗ, муниципальных облигаций или облигаций с госгарантией и со ставкой равной учетной ставке НБУ (за последний год – 6-8%).

КАК РАБОТАЕТ ПЕЧАТНЫЙ СТАНОК

Эмиссия или выпуск дополнительных объемов гривни – традиционный способ помощи НБУ правительству во время кризиса.

Регулятор постоянно печатает деньги (количество гривни в экономике со временем так или иначе увеличивается). У НБУ есть несколько вариантов эмиссии. Основные: выкуп ОВГЗ – напрямую или на вторичному рынке (уже у держателей долга), активная покупка валюты на межбанке (так было в 2019 году, когда из-за резкого укрепления гривни НБУ купил в резервы валюты на 200 млрд грн), рефинансирование банков (текущий вариант).

За 2009 год Нацбанк увеличил портфель ОВГЗ с 9 до 42,7 млрд грн, что с запасом перекрыло дефицит бюджета в 31,5 млрд грн. В 2014-м Нацбанк выкупил ОВГЗ на 171,2 млрд грн (портфель вырос до 318,3 млрд грн). В 2020-21 регулятор выдал банкам почти 73 млрд длинных кредитов рефинансирования.

Это был самый дешевый длинный ресурс на рынке, к тому же Нацбанк не стал выставлять условий о том, куда банки могут потратить эти деньги. Тогда – в апреле-мае 2020 – предполагалось, что таким образом экономика получит дополнительно около 60 млрд грн. Ключевые адресаты: госбюджет, государственные проекты и кредиты для бизнеса.

Какой на практике вышла украинская версия Quantitative Easing? За год с небольшим (данные НБУ на 21 мая) Нацбанк выдал «длинных кредитов» на срок от одного до пяти лет на 72,9 млрд грн. Весь рефинанс за тот же период на срок свыше 30 дней составил 113,5 млрд грн.

В аукционах Нацбанка хотя бы раз принимали участие 51 банк из 73 работающих на украинском рынке. Лидерами ожидаемо стали госбанки – Укрэксим и Ощадбанк (почти 40% от всего длинного рефинанса). Эксим был главным кредитором Укравтодора и соответственно проекта «Велике будівництво». Ощад за год на 43% или на 31,5 млрд грн увеличил портфель ОВГЗ.

На этом история украинского QE может закончиться: в НБУ обсуждают сворачивание механизма пятилетнего рефинанса.

«С начала 2021 года наблюдается сокращение спроса банков на кредиты рефинансирования, – говорится в комментарии пресс-службы НБУ для LIGA.net. – С постепенным восстановлением экономики НБУ будет сворачивать экстренные меры поддержки банков, которые вводились в связи с коронавирусом».

По информации собеседника LIGA.net в руководстве НБУ, регулятор уже обсуждал эту тему на комитете по монетарной политике (входят члены правления и руководители нескольких комитетов, в том числе монетарного и финстабильности). Второй важный момент: о необходимости сворачивания говорит и МВФ.

«Вопрос не вызвал больших дискуссий на комитете – не только из-за требований МВФ, а и потому, что это наш здравый смысл, – говорит собеседник в НБУ. – Один из сценариев: дальнейший статус рефина будет определен еще до ухода Сологуба (замглавы НБУ и куратор монетарного блока Дмитрий Сологуб уходит в отставку в июле. – Ред.)».  

Повлиял ли рефинанс на экономику? И если да, то хорошо или плохо?

Есть и плюсы, и минусы. Опрошенные LIGA.net финансовые аналитики выделяют несколько последствий.

Плюсы рефинанса: помощь банкам и госбюджету

Как долгосрочное рефинансирование помогло в борьбе с кризисом?

Успокоило банки. Главную функцию рефинанс все же выполнил, став дополнительным источником ликвидности для банков во время самого нестандартного мирового кризиса последних десятилетий.

«Рефин был сигналом, что система может рассчитывать на поддержку со стороны НБУ в случае оттока капитала, – отмечает глава департамента макроэкономических исследований ICU и экс-глава департамента по монетарной политике НБУ Сергей Николайчук.

Закрыл часть дыры в госбюджете. «Рефинанс существенно помог финансированию как дефицита бюджета через ОВГЗ, так и государственным программам», – констатирует руководитель аналитического департамента Concorde Capital Александр Паращий.

Совокупно портфель ОВГЗ у топ-10 банков-участников рефинанс-аукционов НБУ за год вырос на 85,6 млрд грн. Госбанки обеспечили больше половины этой суммы или 43,6 млрд грн.

Повлиял на ставки. В НБУ считают, что рефинанс помог снизить ставки. «Усилился перенос снижения учетной ставки в ставки банков. Снизилась и доходность ОВГЗ, особенно на длинном конце кривой, что позволило правительству занимать дешевле и, соответственно, усилить бюджетную поддержку экономики во время кризиса», – объяснили LIGA.net в Нацбанке.

Может помочь кредитованию – в будущем. «В штатном режиме рефинанс имеет большой практический смысл для политики инфляционного таргетирования и управления ставкам на долгосрочной дистанции, – считает начальник аналитического отдела Альфа-Банка Украина Алексей Блинов. – Это важно для развития корпоративного кредитования в гривне: банки могут расширить круг клиентов, предлагая им продукты с плавающей ставкой, которая меняется при изменении учетной ставки НБУ».

Банки – выиграли, вкладчики – пострадали. Шесть минусов

В чем идея рефинанса не сработала и какие риски она несет для экономики?

Бизнес так и не получил денег

«Рефинанс не имеет целевого назначения. Вопрос рассматривался банками в контексте доходности, была нормальная маржа, поэтому они, в том числе, использовали инструмент для вложения в ОВГЗ, – рассказывал в интервью FinClub замглавы НБУ Юрий Гелетий. – При этом 30% было направлено на кредитование».

О каком кредитовании идет речь? Львиная доля пришлась на 19 млрд грн, которые Укрэксимбанк выдал Укравтодору. Они были профинансированы за счет рефинанса НБУ (сначала под залог ОВГЗ, потом – под облигации Автодора), уточняет эксперт CASE Украина и экс-руководитель департамента финстабильности НБУ Евгений Дубогрыз. По данным НБУ, рефин, полученный Эксимом действительно составляет около 26% от общей суммы длинных кредитов.

Рефинанс был не совсем рыночным

Государство, диктующее рынку ориентир по долгосрочным ставкам – не очень здоровая история, считает Николайчук из ICU.

«По сути, это был достаточно щедрый подарок от НБУ для коммерческих банков, которые получили возможность неплохо заработать, – объясняет он. – В условиях острой фазы коронакризиса это имело смысл, но, по мере восстановления экономики, необходимость в такой поддержке банков со стороны НБУ уже вызывает вопросы».

Пострадали вкладчики банков

Банки и некоторые заемщики (Минфин, госкомпании, обычный бизнес) – главные бенефициары долгосрочного рефина.

Вместе с тем, «в накладе» остаются владельцы капитала и депозитов, недополучающие доход на свои сбережения (банкам нет смысла платить много за длинный ресурс, когда есть деньги НБУ по 6-8% годовых), добавляет Николайчук из ICU.

«В результате в экономике могут снизиться стимулы к сбережениям», – считает он. 

НБУ не кредитовал правительство напрямую. Но только формально

Статья 54 Закона об НБУ запрещает регулятору прямо или опосредованного кредитовать правительство. Рефинанс позволил не нарушать запрет: банки брали деньги в Нацбанке и сами решали, куда их потратить.

«Из статистики видно, что много рефа шло сначала в депсертификаты НБУ (суперкраткосрочный аналог депозита для банков, — Ред.), а уже потом, через две недели – на покупку ОВГЗ, – рассказывает Дубогрыз из CASE Украина. – Такая себе юридическая прокладка, чтобы точно избежать аналогий с целевым финансированием».

Госдолг вырос. Это – дополнительный риск

Покупка банками ОВГЗ решает краткосрочные проблемы с финансированием дефицита бюджета, но при этом создает среднесрочные риски из-за общего роста расходов на обслуживание госдолга, отмечает Дубогрыз из CASE.

«Раздувание балансов» и схемы

Полная привязка рефинанса к учетной ставке, привела к тому, что среди получателей были одновременно и банки, которым нужны деньги на развитие, а также те, кто «надувал балансы» за счет рефинанса в пассивах и ОВГЗ в активах, и те, кто занимался более сложными схемами «финансирования за счет НБУ», отмечает Дубогрыз.

Пример такой «схемы» – покупка государственного отеля Днепр за кредит от банка Сич. Деньги на кредит банк получил как рефинанс от НБУ под залог ОВГЗ. Госбумаги он, в свою очередь, купил за деньги будущего заемщика.

Что с экономикой и гобюджетом станет без миллиардов от Нацбанка?

Стоит ли Нацбанку сворачивать рефинанс уже сейчас и к каким последствиям это может привести?

У опрошенных финансистов есть несколько замечаний.

Во-первых, госбюджету все еще нужны деньги

«До конца года правительству нужно собрать не меньше внутренних заимствований, чем в прошлом году, – говорит Паращий из Concorde Capital.при этом нерезиденты пока не очень активно вкладываются в ОВГЗ».

Отсутствие рефинанса сократит возможности Минфина компенсировать дефицит бюджета через госбанки, добавляет Дубогрыз из CASE. Это – аргумент в пользу того, что Нацбанк пока не откажется от инструмента, считает он.

Во-вторых, кредиты подорожают

«Учитывая краткосрочный характер ликвидности, которая есть у банков без учета рефинанса, они будут вынуждены брать на себя дополнительные риски при покупке длинных облигаций и кредитовании долгосрочных проектов, – отмечает Николайчук из ICU. – Наверняка, это приведёт к некоторому повышению стоимости финансирования бюджета и программ/проектов».

В-третьих, управлять инфляцией будет сложнее

«Отказ от длинного рефинансирования вернет нас к ситуации, когда банки будут иметь рефинансирование по фиксированной ставке, но всего лишь на 90 дней, – указывает Блинов из Альфа-Банка. – Это скорее ослабляет действенность механизмов инфляционного таргетирования».

Какие альтернативы пятилетнему рефинансированию может предложить Нацбанк и устроят ли они главного идеолога «дешевых кредитов бизнесу» – президента Владимира Зеленского?

«Альтернативы? Операции НБУ на вторичном рынке, то есть, самостоятельный выкуп ОВГЗ, – говорит Дубогрыз из CASE. – Мне кажется, этот инструмент хуже рефинансирования – он быстрее формирует инфляционные ожидания и сильнее влияет на инфляцию».

Из-за описанных краткосрочных последствий (сложности госбюджета и финансирования «больших строек», рост ставок), сворачивание рефинанса может быть постепенным, предполагает Николайчук из ICU.

«Например, можно ограничить объёмы выдаваемых кредитов, а также изменение формата аукционов, когда маржа к учётной ставке будет не нулевой, а будет определяться на основании торгов», – уточняет он.

Сможет ли государство обходиться без постоянной косвенной поддержки НБУ? Пока это – не самая простая задача.

«В долгосрочном периоде государству следует больше усилий направить на развитие рынка капитала, чтобы иметь возможность финансировать свои потребности на рыночных условиях без помощи «финансовых репрессий» по отношению к владельцам долгосрочных депозитов, к которым на самом деле относятся долгосрочные кредиты рефинансирования», – заключает Николайчук.

Источник: news.liga.net